Deutscher Gewerkschaftsbund

27.04.2020

Geld drucken in der Corona-Krise

Es wird nicht gern laut gesagt. Doch: Hohe Haushaltsdefizite sind derzeit kein Problem. Die Notenbanken können die Schulden durch Zinsen nahe Null finanzierbar machen. Diese Operation ließe sich rückgängig machen, wenn die künftige die Wachstums- und Inflationsentwicklung höher ausfällt als derzeit erwartet. Falls nicht, werden sie zum Dauerzustand. Auch damit könnten wir leben.

Von Adair Turner

Im Vordergrund eine 100-Dollar-Geldnote, die auf weitern Geldscheinen liegt.

Die USA finanzierten 15 Prozent der Kriegsanstrengungen mit dem Geld der Notenbank statt über Steuern. Zurück gezahlt wurde das Geld nie. DGB/Serhii Kamshylin/123rf.com

In Reaktion auf die Covid-19-Pandemie wird die US-Notenbank (Federal Reserve, kurz: Fed) unbegrenzte Mengen an US-Schatzleihen aufkaufen. Die Bank von England wird britische Staatsanleihen im Volumen von 200 Milliarden Pfund Sterling kaufen und die Europäische Zentralbank Anleihen der Euroländer im Umfang von bis zu 750 Milliarden Euro. Dies läuft fast mit Sicherheit auf eine Monetisierung der Haushaltsdefizite durch die Notenbanken hinaus. Die einzige Frage ist, ob diese das explizit machen sollten.

Geldpolitik allein ist in der Corona-Krise machtlos, aber sie hilft

Die Geldpolitik allein ist unter den heutigen Umständen eindeutig machtlos. Die Notenbanken haben die Leitzinsen gesenkt und drücken durch ihre Anleihekäufe die langfristigen Renditen nach unten. Doch glaubt niemand, dass niedrigere Zinsen zu höheren Konsumausgaben oder Unternehmensinvestitionen führen werden. Stattdessen soll das verringerte Wirtschaftswachstum weitestmöglich durch erhöhte Staatsausgaben für die Krankenversorgung, direkte Beihilfen an entlassene Arbeitnehmer und geringere Steuern ausgeglichen werden. Dies führt zwangsläufig zu beispiellosen Haushaltsdefiziten.

Theoretisch könnte die Finanzierung dieser Defizite durch Ausgabe von Staatsanleihen die Anleiherenditen erhöhen und so die konjunkturstimulierende Wirkung verringern. Doch da die Notenbanken Anleihen kaufen und dadurch die Renditen drücken, können die Regierungen zu ultraniedrigen Zinsen beliebig hohe Kredite aufnehmen.

Als die USA diese Politik während des Zweiten Weltkriegs nutzten, wurde die Rolle der Fed bei der Unterstützung der Schuldenfinanzierung explizit gemacht: Zwischen 1942 und 1951 verpflichtete sich die Fed zum Ankauf von Staatsanleihen in jeder Höhe, die erforderlich sein würde, um einen Anstieg der Anleiherenditen zu verhindern. Diesmal wurden derartige ausdrückliche Zusagen vermieden, doch der Effekt ist derselbe: Die Notenbanken machen es einfach, um wachsende Haushaltsdefizite zu finanzieren.

Ob dies auf eine dauerhafte Monetisierung hinausläuft, hängt davon ab, ob die Anleihen jemals wieder an den privaten Sektor zurückverkauft werden, sodass die Bilanzen der Notenbanken auf ein „normales“ Niveau zurückkehren. In den USA kam es nach dem Zweiten Weltkrieg nie zu einer derartigen Umsteuerung.

Das Euro-Zeichen als Denkmal vor der Europäischen Zentralbank in einem kleinen Park in Frankfurt.

Viel wird davon abhängen, ob die Politiker in Europa den Zentralbankern die notwendigen Freiräume auch während der Covid-19-Pandemie geben. DGB/Jurjen/Flickr

In ihrem Buch "A Monetary History of the United States" schätzten Milton Friedman und Anna Schwartz 1963, dass etwa 15 Prozent der Kriegsanstrengungen mit dem Geld der Notenbank statt über Steuern oder tatsächlich irgendwann zurückgezahlte Krediten finanziert wurden. Auch in Japan, wo die hohen Haushaltsdefizite seit 25 Jahren mit Ankäufen von Staatsanleihen durch die Bank von Japan in gleicher Höhe einhergehen, ist klar, dass die Anleihebestände der Notenbank nie verkauft werden: Hier gibt es eine dauerhafte Monetisierung.

Eine Hyperinflation ist nicht zu befürchten

Eine Monetisierung muss daher nicht explizit gemacht werden, um von Dauer zu sein. Alle Wertpapierankäufe durch die Notenbanken des vergangenen Jahrzehnts – die sogenannte quantitative Lockerung – könnten im Nachhinein eine gewisse Monetisierung beinhalten. Diese Möglichkeit versetzt diejenigen in Angst und Schrecken, die der Ansicht sind, dass eine Monetisierung letztlich zwangsläufig zu Hyperinflation führt. Doch derartige Befürchtungen sind absurd. Friedman hat bekanntlich einmal geäußert, man solle in einer deflationären Depression Dollars mit dem Hubschrauber abwerfen, damit die Leute sie nehmen und ausgeben. Stellen wir uns also vor, US-Präsident Donald Trump würde den Abwurf von zehn Millionen Dollar an "Helikoptergeld" befehlen: Die Auswirkungen auf die Realwirtschaft oder die Inflation wären winzig. Würde er allerdings den Abwurf von einer Billiarde Dollar befehlen, gäbe es offensichtlich eine Hyperinflation. Die Auswirkungen der Monetisierung sind von der Größenordnung abhängig.

Befürchtungen über die langfristigen Auswirkungen auf die Bilanzen der Notenbanken oder die Rentabilität der Geschäftsbanken sind ebenfalls fehl am Platz. Die Notenbanken schöpfen das von Privatpersonen oder Unternehmen in der Realwirtschaft gehaltene Geld nicht direkt; sie schaffen die monetäre Basis, die von den Banken als Vermögensreserve gehalten wird.

Infolgedessen entstehen den Notenbanken, die Zinsen auf die Reserven zahlen, laufende Kosten, wenn sie diese Geldmenge erhöhen. Doch können die Notenbanken kostenloses Geld schöpfen, indem sie Nullzinsen auf bestimmte Reserven der Geschäftsbanken zahlen, selbst wenn sie im Grenzbereich einen positiven Leitzins zahlen würden. Und während derartige zinslose Reserven eine faktische Steuer auf die Kreditschöpfung darstellen könnten, wenn sich die Wirtschaft wieder erholt, könnte das wünschenswert sein. Denn es verhindert, dass die ursprünglichen Konjunkturimpulse durch eine künftige Geldschöpfung der Geschäftsbank in schädlicher Weise multipliziert werden.

Weltkarte mit den Zahlen der Infizierten, dargestellt in roten Kreisen je nach Verbreitung.

Die Zahlen der Corona-Infizierten steigt noch weltweit, so dass die Wirtschaft weiter global darniederliegt. Deutschland steht nach wie vor relativ gut da, links und rechts oben die aktuellen Daten. DGB/Johns Hopkins University

Bei näherer Betrachtung lösen sich also alle scheinbaren technischen Einwände gegen die Monetisierung in Wohlgefallen auf. Es gibt keinen Zweifel, dass sie technisch machbar ist und dass kluge Haushalts- und Währungsbehörden genau die "richtige" Menge festlegen könnten. Die entscheidende Frage ist, ob man der Politik eine derartige Klugheit zutrauen kann. Die meisten Notenbanker sind diesbezüglich skeptisch und befürchten, dass die Monetisierung, wenn sie erst einmal offen zulässig wäre, übertriebene Ausmaße annehmen würde.

Die beste Politik könnte sein, eine Monetisierung zu befolgen und zugleich zu bestreiten

Tatsächlich betrachten viele das Wissen, dass sie möglich ist, als gefährliche verbotene Frucht, die tabu bleiben muss. Das könnte stimmen: Die beste Politik könnte sein, eine Monetisierung zu befolgen und zugleich zu bestreiten. Regierungen könnten hohe Haushaltsdefizite fahren. Die Notenbanken könnten diese durch Zinsen nahe Null finanzierbar machen. Und diese Maßnahmen ließen sich rückgängig machen, wenn die künftige Wachstums- und Inflationsentwicklung höher ausfallen sollte als derzeit erwartet. Falls nicht, werden sie zum Dauerzustand. Aber niemand muss diese Möglichkeit vorab eingestehen.

Die einzige Gefahr bei diesem Ansatz liegt paradoxerweise darin, dass die Notenbanken zu glaubwürdig sind. Falls Bürger oder Unternehmen dem Versprechen der politischen Entscheider Glauben schenken, dass sie eine Monetisierung nie zulassen würden und dass alle Maßnahmen im Rahmen der quantitativen Lockerung definitiv rückgängig gemacht werden, werden alle erwarten, dass die neuen öffentlichen Schulden aus künftigen Steuereinnahmen zurückgezahlt werden müssen. Die Erwartung dieser Belastung könnte Konsum und Investitionen heute schon verringern.

Der alternative Ansatz ist Ehrlichkeit – unter Ausgleich der Gefahr, dass Ehrlichkeit zu Exzessen führt. Der Gouverneur der Bank von England Andrew Bailey argumentierte am 5. April, dass eine explizite Monetisierung „mit der Verfolgung eines Inflationsziels durch eine unabhängige Notenbank unvereinbar“ sei. Doch hat der ehemalige US-Notenbankchef Ben Bernanke gezeigt, warum das nicht stimmt, und stattdessen vorgeschlagen, dass unabhängige Notenbanken die Monetisierungshöhe festlegen sollten, während die Regierungen entscheiden sollten, wie sie das Geld ausgeben.

Die unabhängigen Notenbanken könnten explizite Entscheidungen über die optimale Höhe der dauerhaften Monetisierung treffen. Doch ob sie das tun oder nicht – ein erheblicher Anteil der heutigen Maßnahmen im Rahmen der quantitativen Lockerung wird im Nachhinein die Ausweitung der Haushaltsdefizite finanziert haben.

 


Aus dem Englischen von Jan Doolan / © Project Syndicate, 2020


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Kurzprofil

Adair Turner
Adair Turner ist ein britischer Ökonom, Manager und Hochschullehrer, der seit 2005 Mitglied des House of Lords ist. Zudem sitzt Lord Turner dem Committee on Climate Change vor. Bis zum 31. März 2013 war er Vorsitzender der britischen Finanzmarktaufsichtsbehörde Financial Services Authority.
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